Carmen M. Reinhartová, Kenneth S. Rogoff: Dějiny finančních krizí

Seriál bankrotů pod harvardskou lupou

Carmen M. Reinhartová – i světu známější Kenneth S. Rogoff – jsou  profesory Harvard University. Na prahu roku jim i česky vyšel opus, mapující finanční krize. Cíl indikuje už názvem – Tentokrát je to jinak. Osm století finanční pošetilosti.

„Tato kniha“ – zpřesňuje ho dál předmluva – „přináší kvantitativní historii finančních krizí v jejich různých převlecích. Naše základní poselství je prosté. Bez ohledu na to, jak odlišně se nejnovější finanční šílenství nebo krize vždycky jeví, existuje zde pozoruhodná podobnost s minulými zkušenostmi z jiných zemí i z historie. Potřeba uvědomit si tyto analogie a precedenty je nezbytným krokem ke zdokonalení našeho globálního finančního systému jak pro snížení rizika budoucích krizí, tak pro lepší zvládání katastrof, když už k nim dojde.“

Zvolená optika do hloubky příliš nevniká. Provazu, visícím v domě oběšencově, se však nevyhne: „Má-li celá ta ohromná škála krizí, jimiž se v této knize zabýváme, nějaké společné téma, potom je to skutečnost, že nadměrné hromadění dluhů, ať již vládami, bankami, firmami či spotřebiteli, často představuje větší systémové riziko, než se v době boomu zdá. Příliv hotovosti může vyvolávat dojem, že určitá vláda zajišťuje své zemi větší růst, než jaká je realita. Nestřídmé vypůjčování v soukromém sektoru nafukuje ceny bydlení a akcií vysoko nad jejich dlouhodobě udržitelnou hladinu a způsobuje, že banky se zdají být stabilnější a ziskovější, než ve skutečnosti jsou. Takovéto rozsáhlé hromadění dluhů představuje značná rizika, protože ekonomika je potom zranitelnější vůči krizím důvěry, zejména když jde o dluh krátkodobý a je zapotřebí ho ustavičně refinancovat.“

Právě „dluhem poháněné bubliny navíc často zajišťují falešné potvrzení správnosti zvolené vládní politiky, schopností finanční instituce vytvářet ohromné zisky anebo udržitelnosti životní úrovně určité země. Většina takových boomů končí špatně. Dluhové instrumenty byly a jsou samozřejmě klíčové pro všechny ekonomiky, starodávné i moderní, avšak nalezení rovnováhy mezi riziky a příležitostmi v podobě dluhů představuje vždycky obtížný úkol, na který tvůrci ekonomické politiky, investoři ani obyčejní občané nesmějí nikdy zapomínat.“   

Pod krustu, vyvřelou až z následků, to profesory netáhne. Téma rentgenují jen „kvantitativně“: „Naše empirická analýza pokrývá šedesát šest zemí a téměř osm století“. „Staví svou analýzu na datech posbíraných z ohromné databáze, která pokrývá celý svět až k Číně 12. století a středověké Evropě“. A tak „jádro knihy spočívá spíše ve (většinou) jednoduchých tabulkách a grafech“. Především v těch je přidaná hodnota, z níž vytěží i kurážnější ambice.  

Čtenář tak – na jediné alpace – dostává na 130 tabulek a grafů. Zaujmou i ty z prehistorie. Například tabulka, nazvaná Nejstarší defaulty na zahraniční dluh Evropa, 1300-1799, dokumentuje, že celkem osmkrát to už do Napoleona  byl jen případ Francie - šestkrát Španělska (nehledě na jeho pohádkové koloniální trofeje).

Pikantériemi neskrblí ani Souhrnný přehled o defaultech a restrukturalizacích od roku nezávislosti do roku 2008. Španělsko bylo plaite – dokládá se tu - celkem 13krát. V defaultu nebo restrukturalizaci strávilo 23,7 let; Polsko – 32,6 roku, Maďarsko – 37,1 a Honduras dokonce - 64 let.

Autoři nabízejí i jiná panoramata: Frekvence bankovních krizí, Vliv kapitálové záplavy na pravděpodobnost bankovní krize ve vzorku šedesáti šesti zemí, 1960-2007, Cykly reálných cen bydlení a bankovní krize, přehledy všech známých „defaultů“ prostřednictvím inflace, mozaiky Kreativní účetnictví? Náklady na finanční pomoc při bankovních krizích, Úrokové sazby na domácí a zahraniční dluh, Vyvlastňování prostřednictvím znehodnocování měny, či Kdo je vyvlastňován, obyvatelé nebo cizinci?   

A také Poměr zahraničního dluhu k HNP: země s defaulty a země bez defaultů, 1970-2008, Inflační krize a defaulty na zahraniční duh, 1900-2007, Reálný HDP před krizemi domácího a zahraničního dluhu, během nich a po nich, 1800-2008, Mobilita kapitálu a výskyt bankovních krizí: všechny země, 1800-2008, Měnové krachy: podíl zemí s reálným znehodnocením měnových kurzů větším než 15 %, 1800-2008, či  Reálný dluh centrální vlády a poválečné bankovní krize: rozvinuté ekonomiky nebo Cykly minulé nezaměstnanosti a bankovní krize a Reálný HDP na hlavu během globálních krizí…

“Až do velmi nedávné doby“ – stojí na margo těch dat -  „se studium krizí typicky soustředilo buď na dřívější historické zkušenosti v rozvinutých zemích, zejména na bankovní paniky před druhou světovou válkou, nebo a moderní zkušenosti z rozvíjejících se trhů. Tato dichotomie byla formována přesvědčením, že u rozvinutých ekonomik jsou destabilizující systémové finanční krize postihující více zemí současně reliktem minulosti.“ Dnešní “globální finanční krize, vyvěrající ze Spojených států a Evropy, tento mylný předpoklad vypudila, ovšem za nesmírně velkou sociální cenu“.

Rekapitulace, opřená o fakta, prokazuje, že „krize již dlouho sužují země bohaté i chudé“. Že „výskyt bankovních krizí se ukazuje být pozoruhodně podobný v zemích s vysokými, středními i nízkými příjmy“. A že „bankovní krize vedou skoro bez výjimky k prudkému poklesu daňových příjmů a zároveň k výraznému nárůstu státních výdajů (jejichž část pravděpodobně mizí v nenávratnu)“.

Reinhartová a Rogoff – ze stovek konkrétních krizí – kalkulují i různé „aritmetické průměry“. Tady je příklad: „Ve třech letech po bankovní krizi stoupá státní dluh v průměru o 86 %. Tyto nepřímé fiskální důsledky jsou tudíž o řád vyšší, než samy obvyklé náklady na záchranu bank.“

Detailně dokládají i „jinou velmi silnou paralelu“: „jen málo zemí“, které neodolaly „sériovým defaultům na zahraniční dluh“, se „dokázalo vyhnout  opakujícím se vlnám vysoké inflace“. Takže „dokonce i Spojené státy mají v tomto směru pestrou historii, kam patří i rok 1779, kdy se míra inflace přiblížila 200 %“. Přičemž „moderní způsoby výroby peněz“ – oproti „znehodnocování obsahu drahých kovů v mincích“ – „jsou jen technologicky pokročilejší a efektivnější cestou k dosažení téhož cíle“.

Opulentní faktografie drtí i jiné šablony: „více než polovina defaultů zemí se středními příjmy se odehrála v situacích, kdy zahraniční dluh neodpovídal ani 60 % HDP“.

Přímo „filozofický problém“ se podle autorů „týká pojmu ´ohavný dluh´“. Ve „středověku mohlo být dítě posláno do vězení pro dlužníky, pokud jeho rodiče zemřeli v dluzích“. „Dnešní sociální normy ve většině zemí považují takovýto převod dluhu za naprosto nepřijatelný.“ Zato „státy si půjčují na dlouhá období a děti jedné generace tak mohu být klidně nuceny splácet dluhy svých rodičů“.

„Teorie ´ohavného dluhu´ však v podstatě říká, že když někdo poskytne úvěr vládě, která je nápadně zkorumpovaná a kleptokratická, následné vlády nemají být nuceny tento dluh ctít.“ Ne náhodou se proto vedou „spory o to, zda lze v praxi ohavný dluh jednoznačně vymezit“. Asi „každý bude souhlasit s tím, že kdyby si vůdci nějaké země, kteří provádějí genocidu, měli půjčit finanční prostředky na svou armádu, půjčovatelé by měli v takovém dluhu rozpoznat dluh ohavný a počítat s rizikem defaultu v případě změny režimu“. Lze si však – doznává už i harvardská profesura - představit spor, “zdali je ohavným dluhem například úvěr, který si vzaly Spojené státy americké“.

Bez zajímavosti není ani kapitola Zapomenutá historie domácího dluhu a defaultu na něj: „U drtivé většiny z celkem 250 případů defaultu na zahraniční dluhy, uvedených v naší databázi, je přítomen také vysoký domácí dluh.“ U „šedesáti čtyř zemí, pro něž máme k dispozici dlouhodobou časovou řadu, činí domácí dluh průměru dvě třetiny celkového veřejného dluhu“. Přesto se „mezinárodní finanční instituce nikdy plně nepustily do úkolu systematicky publikovat celková fakta o veřejném dluhu“. Ve „světle údajné úlohy těchto agentur“ – být „předvojem, jenž varuje tvůrce ekonomické politiky a investory před riziky spjatými s krizemi“ – „je to opravdu podivné“.

Fanklub červené knihovny, bulíkující planetu, zarmoutí i jiné zjištění: „Ze 66 zemí našeho se v letech 1945-2007 jen Rakousku, Belgii, Portugalsku a Nizozemsku dařilo unikat bankovním krizím. V roce 2008 však již i tři z těchto čtyř zemí byly mezi těmi, které se uchýlily k rozsáhlým plánům finančním pomoci bankovnímu sektoru.“ Takže jen „poválečných bankovních krizí bylo v rozvinutém světě bylo celkem osmnáct“.

Společný jmenovatel krizí, jež pamatuje novověk, vychází autorům následovně:  „Zhroucení trhů s aktivy je hluboké a vleklé. Pokles reálných cen bydlení, činící v průměru 35 %, trval více než šest let, zatímco cen akcií se zhroutily v průměru o 56 % a tento pokles trval více než tři a půl roku… Nezaměstnanost stoupne v době klesající fáze cyklu v průměru o 7 procentních bodů, což trvá průměrně více než čtyři roky. Produkce poklesne (od vrcholu na dno) v průměru o 9 %...“

„Krize období Velké hospodářské krize“ – zjevuje táž statistika - „trvaly v průměru 10 roků“. „Krize po 2. světové válce“ – „v průměru 4,4 roky“. Ta nynější je však unikátní už v následujícím směru: „Když se sečtou veškeré přebytky všech zemí světa, které dokázaly v čistém něco uspořit (to znamená zemí, u nichž celkové národní úspory převyšovaly celkové národní investice, kam patřily mimo jiné Čína, Japonsko, Německo, Saúdská Arábie a Rusko), pak dva ze tří takto ušetřených dolarů nasály v letech 2004-2006 Spojené státy. Bylo zjevné, že nakonec budou muset vypůjčovací orgie Spojených států polevit, a to možná dosti překotně.“

Růst cen „aktiv byl přiživován ustavičným nárůstem poměru dluhu domácností k HDP na pozadí rekordně nízké míry spořivosti jednotlivců. Tento poměr, který byl až do roku 1993 zhruba stabilní a držel se okolo 80 % osobních příjmů, stoupl v roce 2003 na 120 % a v polovině rou 2006 na téměř 130 %.“

I „přes ohromné rozměry této finanční krize nevyhlásily Spojené státy v polovině roku 2009 default. Kdyby byly Spojené státy rozvíjejícím se trhem, kurz jejich měny by sletěl a úroky by naopak vylétly vzhůru. Přístup na kapitálové trhy by byl ztracen – došlo by k onomu klasického ´náhlému zastavení´.“

Jenže v „prvním roce po krizi se stal přesný opak: dolar posílil a úrokové sazby klesly, neboť světoví investoři považovali ostatní země za rizikovější než Spojené státy a hojně nakupovali cenné papíry amerického ministerstva financí. Ale kupující, pozor! V delším časovém období by se kurz  amerického dolaru a úrokové sazby mohly vrátit tam, kam patří, zejména učiní-li se kroky po obnovení pevné základny dlouhodobé fiskální udržitelnosti.“        

Reinhartová a Rogoff jsou gážisty Harvardu. To, kde se krize berou, vzali obloukem. Sepsali čistě „kvantitativní“ dějiny. Už z těch ovšem krize trčí jako kalamita, nastávající mnohem častěji - a s nepoměrně ničivějšími dopady - než jak to retušuje evangelium konce dějin. Pohromy, vyhřezlé z kapitálového vztahu, proto raději smíchali s manky až od 12. století. Hodnotu jejich faktografie to nedevalvuje. Vyzobat z ní, co je o krizích kapitálu, umí banální rutina.

Od chvíle, kdy šel do tisku originál, uběhlo skoro pět let. Dnes by ho museli rámovat jinak i harvardští prominenti. Dvakrát delší, než poválečný průměr, bude krize už napřesrok. Neskončí ani za deset let. Veřejný dluh šponuje do násobků.  

Jen o finanční pošetilosti je totiž i šarlatánství, panáčkující jako řešení. Prazdrojem metastáz, denervujících i harvardský tandem, je nadvýroba kapitálu. Nůžky mezi masou peněz, lačných zhodnocení – a kupní silou masy, jíž chybí. Schází jí na důstojný život, a ne do kasina finančních trhů. Tisíce nových miliard, pouštěných do oběhu, však končí právě tam.

Co mají řešit, ženou ad absurdum. Na hřišti privátního zisku – a znárodňovaných dluhů a ztrát – je to pokus o kulatý kruh.

Co do příčin to není jinak ani tentokrát. Co do reálných východisek – už ani náhodou. O tom – a ničem menším – je dnešní rozcestí.